近一年，美国经历了高通胀和激进加息，但经济并未衰退，超出了市场预期。今年二季度以来，美国房地产超预期回暖，耐用品订单持续三个月回升。上半年，美股三大指数全部录得上涨，纳斯达克综合指数前七个月涨幅近40%，涨幅位列全球主要股票指数第一。
在美国良好的经济表现面前，曾经预测美国衰退的各种“先行指标”纷纷失效。譬如美国经济谘商局的经济领先指标（LEI），历史胜率100%。6月份，该指标已跌至-7.73%，强烈预示着美国即将衰退，但美国二季度实际GDP同比增速却从一季度的1.8%上升至2.5%。
又如纽约联储的经济衰退预测模型，历史预测十中九。美国10年期与3个月期国债利差倒挂已经持续一年，按照该模型，美国经济发生衰退概率达66%，超过2008年，但衰退依然没有兑现，历史经验再次失效。
再如基于通胀率与失业率的组合模型，该模型预测美国经济在三季度之前衰退概率为100%。然而实际情况是美联储6月将今年美国的GDP增速从0.4%上调至1%；上月亚特兰大联储进一步上调美国三季度实际GDP增速预测至5.9%（环比折年）。
现金纾困支撑消费
美国经济之所以表现良好，其韧性主要来自六个方面：
其一，美国居民与企业部门资产负债表比较健康。从二季度数据来看，美国经济增长主要来自企业投资（3.3%），政府支出（3.3%）和个人消费（1.7%），淨出口是拖累项（-10.6%）。在高利率背景下，企业投资和个人消费支出还能保持增长，主要得益于居民和企业等私人部门资产负责表保持健康水平。
一方面，美国居民资产负债表韧性支撑消费增长。从收入端来看，美国失业率处在半个世纪以来的最低水平、劳动参与率升至过去两年新高，更多的人群正在进入劳动市场，并对后续总体收入增长形成支撑；疫情时期拜登政府通过的纾困法案在增加居民收入的同时进一步降低了美国家庭的负债率。从资产端来看，今年以来，美国成屋价格中值明显上移，标普与纳斯达克分别录得近20%与40%的增幅。从负债端来看，美国家庭负债主要是住房、汽车贷款及消费信贷。目前联邦基金利率已经超过了2008年的水平，但对家庭购买力的抑制比预期弱得多，原因是美国家庭汲取了次贷危机的教训，选在低息期间贷款购房，并采用固定贷款利率。
另一方面，美国企业的资产负债表强劲支持投资增长。次贷危机之后，美国非金融公司的杠杆率整体上是抬升的，2022年末升至78%高位，比2008年危机前高12个百分点。但基于资产负债表计算的杠杆率显示，企业债务压力并未明显上行，负债／所有者权益比例甚至出现了下降。这应该是企业持有的股票、房地产等资产增值，促使企业的资产负债表更加强劲。
其二，美国金融体系整体表现尚稳健。虽然2023年上半年美国经历了硅谷银行和第一共和银行破产等中小银行危机，但整个银行体系仍然稳健，特别是系统重要性银行整体健康，并未出现系统性金融风险。这主要是2008年次贷危机之后整个银行体系经历了持续的去杠杆和严监管（多德─弗兰克法案）。相比2008年，美国银行体系不论是资本充足率还是不良贷款占比都要远好于当时的情形。
人工智能抢占先机
其三，美国房地产市场不存在明显泡沫风险。从房价来看，尽管美国名义房价已经突破次贷危机前的高点，但考虑到其他物价也在上涨，以及居民收入的增长，房地产市场的实际价格并不高。另一方面，从美国房屋空置率来看，2023年二季度美国出售房屋空置率在6.3%，出租房屋空置率在0.7%，都远低于次贷危机前的最高水平（分别是11.1%和2.9%），特别是出租房屋当前空置率处于历史低位。
其四，美国全球产业链重构取得初步成效。拜登政府于去年通过的《通胀削减法案》与《芯片与科学法案》，其目的是重构全球产业链，希望通过再工业化来重塑美国制造业的全球竞争力。目前来看，其产业政策刺激的效果已开始初步显现。2023年上半年美国制造业建筑投资大幅增加，对一、二季度的GDP拉动分别达到0.2和0.26个百分点。这些投资大部分是厂房的新建、扩建和改建，且集中在半导体、芯片和新能源等高端制造业领域。
其五，美元作为避险货币功能未有改变。2020年全球疫情蔓延期间，资金基于避险需求回流美元资产，推高了美元指数。2022年随着美联储持续加息，美元再次成为全球表现最强势的货币，这背后仍是资金回流美元资产推动的。这也造成了，虽然美联储开启了近四十年以来最快速和激进的加息进程，但货币政策的紧缩效应并不明显，从芝加哥联储调整后全国金融状况指数来看，美国当前的金融条件与历史均值相比仍然相对宽松。
其六，美国科技竞争力优势明显。今年驱动美国科技股大涨的主要原因就是，AIGC（生成式人工智能）为代表的新一轮科技革命进入风口，而美国公司再一次站在风口浪尖上。英伟达公司几乎垄断了全球人工智能算力芯片的供给，其股价今年涨幅超过200%。截至7月初，标普500中的“七巨头”总市值大涨近60%，达到11万亿美元，占据了整个标普500指数市值的近四分之一，相当于德国GDP的三倍，而标普500中的另外493家公司总市值基本没有上涨。
当前，美国在人工智能领域的大多数指标上均处于世界领先地位。特别是在投资方面，美国与中国的差距进一步加大。美国人工智能初创企业在全球私营投资中的份额，从2020年的51%（225亿美元）增至2022年的53%（270亿美元），而中国份额则从29%（123亿美元）大幅降至仅10%（53亿美元）。
正由于以上六个原因，美国经济展示出了较强的韧性。笔者预计美国经济本轮周期出现深度衰退的概率较小，经济“软着陆”的概率上升。主要理由：一是居民的超额储蓄仍将逐步释放支撑消费（预计维持到明年二季度）；二是财政对制造业的补贴仍将继续支持制造业投资增长；三是美国联邦基金利率已经处于较高水平，加息接近尾声，如果明年经济出现下行压力，美联储启动降息来防范经济“硬着陆”风险。
即使美国经济“软着陆”，也并不意味着就能快速进入复苏阶段。一方面，美国通胀仍将维持高位一段时间。美联储即使不再加息，也不太可能很快降息，高利率将维持较长时间，导致利率敏感型行业持续承压，进而拖累经济增长。另一方面，高利率仍会影响美国的中小银行的稳定性。在负债成本上升的情况下，美国银行业的存款外流仍在持续，同时其资产端则随着国债利率走高仍有较大“浮亏”。不排除美国再出现中小银行破产危机的可能性，届时金融市场的动荡又可能导致信用再次收紧。
三大风险不能轻视
在美国经济通向“软着陆”的道路上，仍然存在三个无法排除的风险：
一是通胀持续超预期的风险。虽然美国名义通胀快速回落，但核心通胀仍远高于2%的政策目标且呈现较强黏性。美国劳工市场指标显示劳动力供需关系仍然紧绷，近期国际油价随着沙特和俄罗斯宣布减产后继续走高，这些因素都可能使得美国通胀短期继续保持黏性，可能出现再次走高的风险。
二是美联储货币政策可能失误的风险。如果美联储执著于2%的通胀目标，持续推迟降息，则可能导致紧缩过度，令经济额外承压；如果美联储因为担心经济衰退过早放松货币政策，则有导致通胀再次上行的风险，后续不得不再次以更大幅度的加息来应对（如1980年代），这很可能会人为制造出一场严重的衰退。
三是美国大选年两党斗争导致再次出现“财政悬崖”的风险。近几十年来不断加剧的两党争斗已导致美国政府21次“停摆”，如果2024大选年政府再次“停摆”，美国经济又将再次面临极大挑战。
文章来源：大公报
